上篇文章就“老生常谈”的资产配置进行了简单描述，大家可能会眼前一亮也可能会觉得有点陌生，没错！这就是说资产配置的有趣之处，入门门槛很低，但是提升的空间也很大，如果说用心为客户打理资产，资产配置真的可能是最终解。

　　美林投资时钟理论我们上节着重讲解了相关内容，大家会发现它有其独特的经营范畴，适合于主导国（ 比如美国、日本、欧洲等），或者资源国（比如澳大利亚、俄罗斯等），并不适合追赶国（比如中国、印度、巴西、缅甸等），因为货币政策、全球结算、国内的宏观经济政策目标都可能不同。所以，将会很大程度影响到，资产配置品种的优劣性和机会成本。

　　那中国用什么模型来定义大类资产配置投资方向呢？我们引用的方法叫做中国货币信用分析框架。这里面提及了，两个关键性名词：“货币”和“信用”。笔者理解的“货币”就是货币政策影响下的货币流动性情况，其中分为国内全部流动性和银行间的流动性，它表征的是无风险资产。“信用”是指的是商业银行与企业信贷之间的融资情况，它表征的是风险资产。两者结合之下，更加适合中国国情。这个模型的首次提出，应该是敦和资管首席经济学家的徐小庆老师，他使用了“社会融资总额”来监测货币政策，“M2”来监测信用政策。

　　模型分解为四个象限，暨“衰退时期”的“宽货币+紧信用”政策、“复苏时期”的“宽货币+宽信用”政策、“过热时期”的“紧货币+宽信用”政策及“滞涨时期”的“紧货币+紧信用”政策。通过历史数据表明，大概率上，衰退时期最佳资产是债券、复苏时期最佳资产是商品、过热时期最佳资产是股票、滞涨时期最佳资产是现金。需要特别注意是，跟美林投资时钟有重大区别在复苏时期，国内企业主要采购原材料，导致大宗商品价格上涨。只有过热阶段，才会导致房产和股票上涨，随着房产周期的结束，股票必然在过热阶段上涨。我们也要观测实际情况，试问有几个企业或者高净值客户，愿意在经济复苏过程中，放弃采购大宗商品而去“炒股”呢？据我观测和“草根调研”，复苏时期大宗商品确实是高净值客户和企业主的主要关注方向，绝非股票投资。

　　2022年上半年，某高净值客户来到银行网点，咨询私行理财经理，目前可投资资产1000万，看看如何配置，能够实现战胜通胀目的。通过私行理财经理KYC发现，客户认为的通胀率高达7%，但是穷尽行内标准化产品也无法达到上述目的。私行理财经理请示总行投顾，经过资产配置之后给客户本周答复，客户同意。一周以后，总行投顾认为，应该按照经济周期项下的投资重新思考客户定位，及时给客户进行动态调仓，以便于提升客户收益率水平。在大家的协作下，按照中国货币信用分析框架得到了，“中国处于弱复苏阶段”，意味着投资品的大类应该是“大宗商品”。

　　客户的疑问是，“所有银行理财经理都告诉我，按照美林投资时钟应该是‘股票’，你们为什么选择的‘大宗商品’。截止到今天，只有你们一家银行出具大宗商品意见。而且看空A股市场。”其实，是基于市场观点的买方研究，不是基于太多市场营销的买方观点。毕竟客户资产量较大、客户信息获取途径较多，“忽悠”也得“沾点边”。再加上，2021年9月份以来，美国加息周期的开启，美国的假性过热也导致大宗商品价格上涨，另外关注到的有天然气、石油、煤炭，价格叠加，供不应求，才提出以客户为中心、以市场为周期、以产品为导向的资产配置理念。客户由于首次听到上述观点，所以只有将部分资产留在银行。但是，经历过3月、6月、11月三次债券市场的波诡云谲，全年股市跌宕起伏。最终确实觉得，中国的模型与美国的模型存在本质的区别，于是2022年三季度将其到期资产均转移到本行。

　　通过上述案例分析，我们得到如下结论：上述资产配置模型，适合于具有一定信息优势的高净值客户。如果是普通客户，难以讨论到相对客观的市场部分。也不太适合，刚刚进入市场的普通小白客户。

　　到此为止，常用的财富端资产配置工具就讲解完毕了。资产端、投资端的资产配置，诸如国家平台社保基金、大型金融机构的投资配置等均不在讨论范围。接下来部分，我们共同研究“动态资产配置平衡工具”部分。

　　资产配置做完之后应该在一定周期内进行动态的资产配置平衡，这个过程也称之为“动态平衡”部分。因为宏观经济在变化、客户风险承受能力、客户的投资收益、客户的投资周期，家庭整体的收入支出水平都在变化，我们必须设计出让客户资产动态合理平衡的“轨道”当中运行。任何不符合客户预期的，严重超于或低于客户预期水平的，都将出现明显的客户预期管理失效问题。严重的情况，客户会转移资产，或者产生不必要的投诉。所以说，如何动态平衡客户资产？首要工作就是，搞清楚资产检视的基本原理。其次，就整体资产和具体产品进行详尽地检视。最后，就上述资产进行动态平衡，制作出合理的配置方案。

　　我们无法从网上或者相关文献得到，“资产检视”的具体定义，笔者认为“财富检视是以资产配置为基础、客户为中心、全球化大类资产配置理念为纲要，结合经济周期、宏观经济、产品货架、客户的风险承受能力、流动性需求、投资经历等标签数据。力争利用金融产品，解决客户非金融的财富管理需求的合理化调整建议。”这意味着：首先，建立的基础是深度KYC，即资产配置，基于前期的资产配置进行调整。本次调整杜绝以产品为中心，而应该以客户需求为中心展开；其次，以全球化大类资产配置为视野，不能单纯以境内资产配置为内容。随着全球化资产配置的兴起，高净值客户综合管理能力与日俱增；再次、最终不为投顾咨询收费为赢利点，便是以产品销售为利润支撑。通过提供客户综合的金融解决方案，高效率销售货架产品，杜绝“为其他人作嫁衣”，“光说不练没产能”，“销售不了怪考核”等无效行为；

　　“截止2021年上半年，国内股份行私行客户占财富客户的比重在1.5%-6.5%，而私行AUM占财富AUM的比重普遍达到20%以上，少数头部银行甚至达到30%以上，如招商银行（31.34%）、平安银行（45.05%）。少数私行客户财富占到总财富AUM的大头，私行客户AUM深深融入财富管理体系中，成为财富管理的核心中枢”。上述要闻，告诉我们，资产检视首要目的就是“提升金融资产”。

　　另外，实践过程中，客户产品覆盖度与流失率成反比的概率更高。这类产品包括，境内外的家族信托、股权信托、慈善信托、全权委托等高净值产品，还包括常见的外汇筹划、资产配置、股票基金、私募产品等等权益类产品，低风险的保险、国债、存款。换句话说，产品覆盖，是资产检视的重要功效和意义。管凭借资产配置，是无法实现产品多元化覆盖的。因为，资产配置最根本还是希望多进行KYC，即信息的萃取。找到客户的风险承受力、预期投资收益水平以及投资周期，真正说服客户去投资的还是“望闻问切”或者“做个血常规或者CT”，也就是说，要有一个合理的方式告诉客户，更适合于他的资产配置模型。

　　最后就是，“国内主流银行中间业务近年来受重视程度不断提升。截至2021 年末，行业中间业务对营收的贡献比重在 15%左右，考虑整体非息贡献占比近20%，与海外银行相比依然存在不小差距（国外大型银行中收占比普遍长期保持在40%以上）”。这是资产检视最后一个目的，即提升中间业务收入水平。

　　首先，必须有一个基于市场客观的观点和方法，类似于CT或血常规检测仪。比如我们介绍的六种常见资产配置模型，或者自己研发的适合于市场的资产配置比例。主要解决如何配置更能够“实现既定风险承受力下更高收益”或者“既定收益情况下，降低投资风险水平”。

　　“4321法则”揭示的，即“40%投资创富财富增值，30%用于家庭生活开支，20%用于流动性管理，10%用于保险规划”。如果客户整体可投资资产大约1000万，那么在我行投资私募基金大约300万，在某证券公司投资的公募基金和Reits大约200万，一共合计500万。流动性资产剩余100万，但是保险规划基本为零。那么我们通过季度检视，不难发现，应该将客户的创富财富增值的资产部分降低下来100万。那么100万去干什么呢？不难想象：应该提升保险规划部分，流动性资产也应该提升100万，保持万一市场不配合的情况下，补仓降低成本等考虑。那么上述进行检视的原理，“4321法则”，就是一个市场认可的“CT检测仪”。

　　其次，资产检视需要通过8个步骤进行展开。分别是，“资产合法、完税、完债”、“可投资资金情况”、“风险投资承受能力”、“经济周期及投资周期”、“资产配置收益和预期管理”、“确定客观有效的检核标准，即CT检测仪的问题”、“检核整体资产及具体投资情况”和“呈现结果”。

　　根据中华人民共和国刑法，“第一百九十一条明知是毒品犯罪、黑社会性质的组织犯罪、恐怖活动犯罪、走私犯罪、贪污贿赂犯罪、破坏金融管理秩序犯罪、金融诈骗犯罪的所得及其产生的收益，为掩饰、隐瞒其来源和性质，有下列行为之一的，没收实施以上犯罪的所得及其产生的收益，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处洗钱数额百分之五以上百分之二十以下罚金；情节严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处洗钱数额百分之五以上百分之二十以下罚金：

　　如果说，某高净值客户来到银行，提出本金大约2亿美金，通过瑞士某银行账户转移到本行，购买家族信托和私募产品。那么，首先不是出具资产配置报告、资产检视书，而是要就上述资金的真伪和流动情况，进行详细的KYC（如果你愿意可称之为，“盘问”）。确保，资金的合规合法、完债完税。在此基础之上，展开的资产检视才叫做合理，不可盲目为了业绩，冲动展开“配置”。

　　该过程就是，对上述八大步骤的详尽展开，此处不再赘述，仅以四大案例进行示范。

　　依据1：《个人客户风险承受能力评估问卷》：您在咱们行的风险问卷上，填写的是稳健型的，请问王总，您平时除了咱们行的理财，有没有买过基金、股票啥的？

　　依据2：《KYC客户投资产品进行分类归属》：王总，您看我这个表，这上面画圈的部分，海外的股权，您有没有投资过？那私募呢，比如景林？新能源基金呢？

　　依据3：《KYC客户历史亏损以及盈利预期》：王总，您看，就是咱们以前投资的时候，有没有在股市当中赚过钱？比如您赚钱的时候，后来是加仓了还是减仓了？

　　VIX：由CBOE（芝加哥期权交易所）在1993年所推出，是指数期权隐含波动率加权平均后所得之指数，就是知名的“恐慌指数”。VIX与美国道琼斯指数呈现明显的反比例关系，能够得到准确的市场恐慌情绪，从而避免重仓配置美股。这个仅仅是一个监控指标，对于美国股市，我们有相对较为精准的估值方法和测试手段。但是VIX指标对于情绪面的观测意义非凡，在客户的资产配置比例检视和平衡过程当中，扮演相对较为重要的角色。

　　某国有银行和股份制银行在提供2022年资产配置比例的过程当中，提出如下观点：基于国内资管新规的出台和截止时间的临近，理财产品刚性兑付的打破，非标资产的配置风险加大的综合考虑，提高美国债券的整体配置比例。

　　然而，我们观测到的数据发现，10年期限国债收益率水平显著低于2年期限的国债收益率水平。意味着，长期国债低于短期国债，表征利率倒挂。那意味着什么？通胀严重，真正的市场端不看好长期美国国债。另外，著名的经济周期学家周金涛先生早在2016年就提出，从2019年全美经济进入加息阶段。果不其然的是2022年连续加息，导致美国国债收益率持续升高，美债价格连续暴跌。上述提供给客户，增强美国国债配置比例的建议孰对孰错呢？显然，是错误的！作为资产检视和再平衡，就必须一针见血指出明显错误。只有“提升美元配置应对加息，以及降低美国国债的配置比例”的建议可能才是正确答案。

　　可利用的标准各家银行不同、券商的配置比例也不同。上篇我们将结果，暂时没有任何机构能够有效地就比例问题进行精准测试。但是，我们有一定优秀的模型可以参考，

　　比如耶鲁模型。2020年最新的耶鲁模型，内容如下：“21.6%绝对回报基金，2.3%美国国内股票、11.4%海外全球股票、15.8%杠杆收购基金、3.90%石油和天然气、8.60%房地产的投资、22.6%风险投资私募、13.7%现金固收投资”。读者朋友们，需要认真观察，里面的国内股票，原文是“Domestic Equity”即“国内股票”，很多银行、券商、资管、基金把这个模型引申为A股的配置，那么结果可想而知。我们应该尊重原著，立足美国不是中国。中国的股票不是不投资，而是跟缅甸、印度、日经225、越南胡志明指数等等在一起，属于海外全球股票投资部分。

　　言归正传，我们发现某高净值客户的资产配置，现金部分含美元，仅仅有3%，相对于13.7%的比例相对较少。耶鲁模型对于现金固收部分是13.7%，很多人说太多了！那我们站在2022年年底和美国的视角下，再看2020年底提供给客户的配置，你是不是惊人发现，“众里寻他千百度，蓦然回首，那人却在，灯火阑珊处”。如果我们早些配置，美元是不是更加有效对抗汇率导致的人民币贬值问题？与此同时，我们动态观测客户资产，一般是一季度平衡一次。按照上述模型，资产配置变得有理有据，轻松有趣，效果非凡。

　　具体资产检视策略，就是基于刚刚的大类资产配置项下，就具体资产进行检视并动态调整的过程。这个过程需要的是，就公募基金、私募基金、保险产品、家族信托、资金信托、非标资产、股权税务等等进行细分检核的过程。由于篇幅有限，我们仅以公募基金检视作为案例进行分析说明。

　　公募基金检视策略主要分为三步骤，第一，公募基金整体检视问题；第二，检视标准，即基金池的问题；第三，公募基金解套建议的出具或者动态平衡建议的提供；

　　第一步，公募基金整体检视。分为四个方向，即过往熊市的平均回撤、过往牛市的超额收益检核、过往震荡市收益回撤分析、过往仓位管理和心态分析。我们要提示的是，熊市、牛市、震荡市和客户的心态预期，都会对后期资产配置和动态调整产生重大影响。比如，牛市客户常常会认为自己的投研能力强于基金管理人，熊市的时候又觉得应该放弃机会撤离市场殊不知市场即将来临。这个过程，我们作为专业投顾，应该提供的是什么呢？不是人云亦云的观点，而是理性的客观分析。

　　以过往熊市的平均回撤分析作为案例进行展示：当客户带着投资亏损严重基金来到行里找到我们的时候，比如说2022年年底。这个时候，可能就是最佳营销机会或者最佳解套机会。因为，客户经历了整个2022年折腾的一年，经济、疫情等等混沌的格局，对A股几乎丧失信心，即使有曾经出没的“坤神”也无法消磨客户的悲观情绪。理财经理，拿到客户的持有基金，应该如何检查呢？

　　首先，就收益能力进行分析。例如某基金截止到2022年11月，全年收益率是44.52%。接着看α是44.52%为正，且大于同类基金25.27%，Shape=1.3998为正大于同类基金0.7506。其次，就抗风险力分析。观察VaR值，VaR(95%)=4.24%，即95%的把握，不会超过4.24%，与此同时，同类型基金3.67%，所以在风控角度更稳健。再次、团队管理能力进行分析。平均年限大于5年必须经历牛熊，观测最大回撤修复月份是必须观察项目。结果并不理想，团队平均年限大约5年，但是没有经历大牛熊市场转化。其最大回撤修复月份长达74周（-66%到0%）。结论如下：“该基金的上涨来源于，大宗商品涨价导致的基金上涨，并非管理能力导致的基金上涨，风险价值并不理想，波动率较大。被动配置即可，即专属能源板块，大宗能源牛市配置，比如2022年一季度至今。现在美国通胀控制较为稳健有序，提供降低其配置的建议”

　　第二步，检视标准，即基金池的问题。选择一个基金池，可观测，稳定性较好的基金池至关重要。那么如何选择好基金池，这个问题相对而言，复杂也简单。简单在于最终呈现结果可能不超过10只基金。复杂在于这10只基金都有“身后不为人知的故事”。由于基金池的选择，涉及大约10几个方面，篇幅有限，我们仅展开“基金经理风格漂移部分”。

　　客户携带基金进行检视，投顾即将提出建设性意见。通过基金检视，该基金的管理人在2022年2季度报告的第8页，“4.4报告期内基金投资策略和运作分析”部分，提出“基本面短期收到高传统能源价格，长期收到政策的新能源方向，得到市场的一致认同。本基金一季度末二季度初，适当减持了部分价值，加仓了部分成长，但仍保持以价值为主的配置，包括有色、 煤炭、计算机、电新、电子等”。按照上述描述，2022年3季度报告的“5.2报告期末按照行业分类的股票投资组合部分”，披露了其持仓规律。即，降低采矿业、制造业的占比，由原来的30.12%降低为24.5%。增加信息传输、软件和信息技术服务，由原来的13.44%提升为18.46%。

　　我们清晰地看到，该基金管理人，“言行一致、没有发生风格漂移，具有较强的择时能力，清晰看待市场和自己定位。”建议，“继续持有该基金”。到此，相信读者朋友们，已经有所感悟，“原来基金调整也有建议客户继续持仓的，不仅仅是光让客户降低仓位，去销售新基金啊？”

　　第三，公募基金解套建议的出具或者动态平衡建议地提供。该部分，就是给本行客户或者本营业部客户提供解套意见的方法。我们就客户持仓情况，提供如何解套，更好降低单位净值，让客户快速回到本金甚至超于市场。该部分涉及的方法较为复杂，且涉及合规部分。我们如有机会，可以通过线下进行沟通和研讨。总之，大策略就是，“合适的时间、选择合适的基金，进行合适的调整。最终客户满意、行里少投诉、业务再提升”，特别是市场估值稳定，情绪面逐步消除悲观情绪的尾声，应该是解套的最佳时机。

　　最后，结论是较为简单的，即调整比例或者调整资产。我们相信大道至简，太过复杂的调整建议，是我们思考的过程。但是思考后给出的建议和结果应该简单可行。以投资者本人的视角，呈现一个资产检视报告，给出客户动态调整的时间周期、调整标的的具体策略等等。那么，关于常用资产配置工具案例的解读，全文告一段落了。

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